Plan Du Système De Négociation Interbancaire

Règle finale: Adoption de modifications au plan du système de négociation intermarque Élargissement du système d'exécution assistée de l'ITSO Lien avec tous les titres cotés COMMISSION DES VALEURS MOBILIÈRES N ° de publication 34-42212 Dossier n ° 4-208 Adoption de modifications au plan du système de négociation intermar - Élargir le système d'exécution assistée ITSCompartiment Lien à tous les titres cotés Agence: Securities and Exchange Commission. Action: adoption de modifications au plan du système de marché national. Sommaire: La Commission des valeurs mobilières (quotCommission) adopte des modifications au plan régissant le fonctionnement du Système de négociation intermarques (quotITS Planquot ou quotPlanquot). Les modifications élargissent le système ITSComputer Assisted Execution System (quotCAESquot) à tous les titres cotés, y compris les titres non visés par la règle 19c-3. Date de prise d'effet: le 14 février 2000. Renseignements: Katherine A. England, directrice adjointe, au (202) 942-0154 ou Christine Richardson, avocate au (202) 942-0748, Bureau de la surveillance du marché, Division du marché Commission de la réglementation et des valeurs mobilières, 450, cinquième rue, NW Washington, D. C. 20549-1001. Renseignements supplémentaires I. Contexte et description Le Conseil adopte des modifications au plan ITS pour étendre le lien ITSCAES de l'Association nationale des courtiers en valeurs mobilières (quotNASD) à tous les titres cotés. La Commission estime que ces amendements, adoptés par la Commission de sa propre initiative en vertu de la règle 11Aa3-2 en vertu de la Securities Exchange Act de 1934 (Loi cambale ou quotActquot) 1, sont nécessaires pour encourager les objectifs législatifs de l'exécution efficace des opérations sur titres et Occasions de mieux exécuter les commandes des clients. La Commission n'adopte ces amendements qu'après que les participants aux STI 2 n'ont pas été en mesure de parvenir à un accord. A. Historique des STI L'article 11A (a) (2) de la Loi sur les Bourse 3 ordonne à la Commission, en tenant dûment compte de l'intérêt public, de la protection des investisseurs et du maintien de marchés équitables et ordonnés, Loi visant à faciliter la mise en place d'un système national de marché pour les valeurs mobilières conformément aux conclusions et objectifs du Congrès énoncés à l'article 11A (a) (1) de la Loi. 4 Le 26 janvier 1978, la Commission a publié une déclaration sur le système du marché national qui prévoyait, entre autres choses, le développement rapide des marchés de valeurs mobilières qualifiées par le biais de moyens de communication et de traitement de données. Des systèmes complets de liaison de marché et de routage d'ordres pour permettre une transmission efficace des ordres entre les différents marchés pour les titres qualifiés, que ce soit en bourse ou de gré à gré. 5 En particulier, la Commission a déclaré qu'un système d'acheminement des ordres intercommerce était nécessaire pour permettre aux ordres d'achat et de vente de titres négociés sur plusieurs marchés d'être expédiés directement de tout marché qualifié vers un autre marché de manière rapide et efficace. Que la nécessité d'élaborer et de mettre en œuvre un nouveau système de routage d'ordres inter-marchés pour relier tous les marchés qualifiés pourrait être évitée si la participation à la liaison de marché STI en cours de développement était disponible sur une base raisonnable à tous les marchés qualifiés et si tous les marchés qualifiés rejoignaient cette liaison Comme l'a demandé le Conseil, en mars 1978, diverses bourses 8 ont déposé conjointement avec la Commission un «plan» pour la création et l'exploitation d'un système de liaison intercommunautaire, maintenant connu sous le nom de plan STI. Le 14 avril 1978, le Conseil, constatant que les STI pouvaient servir de base à un mécanisme approprié de liaison avec le marché, a rendu une ordonnance provisoire, conformément à l'article 11A (a) (3) (B) de la Loi 9, (Et tout autre organisme d'autoréglementation (quotSROquot) qui a accepté de participer au plan ITS) d'agir conjointement dans la planification, le développement, l'exploitation et la réglementation des STI conformément aux dispositions du plan STI pour une période de 120 jours . 10 Par la suite, au cours des audiences de la Commission concernant l'article 19c-3 proposé en vertu de la Loi11, la NASD a annoncé son intention d'améliorer son système Nasdaq afin d'inclure, entre autres, un système d'exécution assistée par ordinateur qui permettrait aux entreprises participantes d'acheminer leurs ordres Les valeurs mobilières à travers le système pour obtenir des exécutions automatiques contre les citations de tiers décideurs du marché. 12 Ce système est devenu plus tard connu sous le nom de CAES. Le NASD a également envisagé une interface automatisée entre le STI et le CAES (quotITSCAESquot) pour permettre l'exécution automatisée des engagements envoyés par les bourses participantes et permettre aux market makers participant au Nasdaq amélioré d'acheminer efficacement les engagements vers les marchés d'échange. 13 La Commission a par la suite prolongé son autorisation pour l'opération conjointe de la STI 14, mais a fait part de plusieurs préoccupations concernant les STI qui nécessiteraient l'attention des participants aux STI pendant la période de prorogation. En particulier, la Commission a indiqué que, pour que les STI puissent servir de moyen de protection des prix sur une base inter-marchande, les participants aux STI devraient mettre en place des liens de quota entre les STI et les créateurs de marché réglementés par la NASD. 15 Le Conseil a également indiqué qu'il espérait que la NASD deviendrait un participant aux STI avant octobre 1980 et a déclaré que si l'interface ITSCAES envisagée n'était pas mise en œuvre rapidement, la Commission était prête à prendre les mesures appropriées pour exiger l'inclusion de tiers marketeurs dans STI . 16 Le 11 juin 1980, la Commission a adopté la règle 19c-3 en vertu de la Loi, qui a éliminé les restrictions de négociation à l'égard de la plupart des titres nouvellement inscrits, ce qui a permis aux entreprises membres du NYSE et de l'Amex de faire des marchés sur - Dans ce qui était alors un petit nombre de titres NYSE et Amex-cotés. 17 Le Conseil a déclaré que la présence de créateurs de marché additionnels pourrait (1) exercer une pression concurrentielle sur les spécialistes du marché primaire, ce qui pourrait réduire les écarts dans les titres de la règle 19c-3 et (2) créer des incitations pour que les marchés diffusent des devis plus importants, La profondeur, la liquidité et la continuité des marchés pour ces titres. 18 Le Conseil a également indiqué qu'il était essentiel d'établir des liens efficaces entre les surfaces de négoce traditionnelles et les marchés de gré à gré pour obtenir une interaction maximale entre les différents types de marchés. La Commission a donc déclaré qu'elle s'attendait à ce que le NASD et les participants aux STI établissent un lien automatisé entre les STI et le système Nasdaq et fournissent à la Commission des rapports de situation formels sur les liens ITS-Nasdaq. 19 Un an plus tard, après que les participants aux STI n'ont pas abouti à un accord, le Conseil a publié un communiqué proposant de rendre une ordonnance exigeant une interface automatisée entre les STI et le système Nasdaq amélioré. 20 En proposant l'ordonnance, le Conseil a déterminé que les STI, en raison de sa capacité à permettre aux participants du marché d'envoyer des ordres d'un marché à un autre, étaient compatibles avec les objectifs du marché national et, si elles étaient efficacement liées à tous les marchés, D'un système de marché national. 21 La Commission réitère sa conviction que l'absence de liens établis entre les bourses et les négociants en bourse a permis de préserver un environnement dans lequel il y avait des possibilités réduites d'atténuer la fragmentation du marché, d'éliminer les inefficacités de tarification, d'obtenir la meilleure exécution et de promouvoir le type D'une structure de marché concurrentielle que le système de marché national a été conçu pour atteindre. 23 Enfin, le 28 avril 1981, la Commission a rendu une ordonnance 24 exigeant que les participants au STI mettent en place une interface automatisée entre la CAES et les STI d'ici le 1 er mars 1982 limitée aux valeurs de la règle 19c-3 et soumettent des modifications proposées à la STI Plan reflétant l'inclusion de la NASD en tant que participant aux STI. 25 Les modifications de la Commission s'appliquaient aux titres de la règle 19c-3 initialement parce que la Commission estimait que l'adoption de la règle 19c - 3 entraînerait probablement une augmentation du volume de ces titres, ce qui augmenterait la nécessité d'un lien efficace entre les bourses et le marché hors cote. 27 La Commission a pleinement prévu que la liaison ITSCAES soit finalement étendue à tous les titres cotés. Comme l'a indiqué la Commission, dans le but d'atteindre pleinement l'objectif du Congrès, à savoir que tous les marchés des titres admissibles soient liés. Il sera nécessaire à l'avenir que l'interface ITSCAES soit élargie pour inclure toutes les actions négociées sur le troisième marché. 29 Le Conseil a approuvé en permanence le plan STI le 27 janvier 1983. 30 Le Plan contient un certain nombre de dispositions sur l'intégrité du marché Assurer la continuité des prix de transaction entre les différents centres de marché, y compris une règle de transaction. 31 Elle contient également une politique de bloc commercial qui prévoit des droits spéciaux sur tout marché affichant la meilleure offre ou offre nationale lorsque des transactions de taille de bloc se produisent sur un autre marché. B. Événements récents Le 12 novembre 1991, le NASD a présenté à la Commission, conformément à la Règle 11Aa3-2 (e), une demande d'examen du défaut d'approbation par les Comités d'exploitation des STI (quotITSOCquot) de deux recommandations de la NASD qui auraient modifié le ITS Plan d'élargir le lien ITSCAES pour inclure les titres non-Règle 19c-3. 33 À la suite de cette communication, la Division de la réglementation du marché (Quivisionquot) a publié son étude Market 2000 34, qui comprenait les conclusions des Divisions selon lesquelles il était nécessaire d'élargir le lien ITSCAES 35 et a identifié plusieurs questions réglementaires que la Avant toute expansion. En outre, en 1995, dans la version proposée pour les Règles de traitement des ordres, la Commission a sollicité des commentaires sur la question de savoir si le lien ITSCAES devrait être étendu aux titres non visés par la règle 19c-3. 37 En adoptant la libération de ces règles, la Commission a reporté l'action sur l'élargissement de la liaison ITSCAES et a plutôt encouragé les participants aux STI à travailler conjointement à élargir le lien. 38 Par la suite, le 27 mai 1997, la Commission a envoyé une lettre aux participants aux STI décrivant quatre aspects du plan STI jugés anticoncurrentiels et leur demandant d'élaborer des recommandations raisonnables à l'intention de la Commission sous forme d'amendements au régime STI proposés Modifications proposées des règles SRO. 39 Les réponses que la Commission a reçues indiquaient que tous les participants n'accepteraient pas d'élargir le lien ITSCAES. 40 Étant donné que le plan STI exige actuellement un vote unanime sur les modifications proposées, ces modifications n'ont pu être approuvées par les participants. Par conséquent, en juillet 1998, la Commission a proposé, de sa propre initiative, d'élargir le lien ITSCAES. 41 La Commission a reçu de nombreuses lettres de commentaires en réponse à sa proposition. Après un examen minutieux de ces commentaires, le Conseil modifie maintenant le plan ITS pour étendre le lien ITSCAES à tous les titres cotés. II. Résumé des commentaires La Commission a reçu 15 lettres de commentaires concernant l'élargissement du lien ITSCAES à tous les titres cotés. 42 Tous les 15 commentateurs appuient généralement l'expansion, avec et sans certaines conditions. En général, la plupart des commentateurs affirment que l'élargissement du lien bénéficiera grandement au marché et aux investisseurs publics. 43 En particulier, les commentateurs estiment que l'élargissement du lien permettra: d'accroître l'efficacité du marché et la transparence, de réduire les échanges commerciaux et d'égaliser les règles du jeu entre les entreprises du troisième marché et les échanges; 44 réduire la fragmentation du marché et produire des avantages à long terme; Et la compétitivité des marchés de valeurs mobilières 46 et d'accroître la possibilité pour les investisseurs d'obtenir le meilleur prix disponible sur tous les marchés pour les ordres en valeurs cotées en bourse. 47 Un intervenant affirme qu'il n'y a plus de bonnes raisons économiques pour commercer les titres de la Règle 19c-3 différemment des titres non visés par la Règle 19c-3, 48 tandis qu'un autre déclare que, du point de vue du marché et de l'économie, la distinction est dénuée de sens. 49 Le NYSE, d'autre part, estime qu'il est plus approprié que les participants aux STI eux-mêmes rédigent les modifications nécessaires au Plan, plutôt que d'adopter les amendements par la Commission. 50 A. Expansion conditionnelle La Commission a spécifiquement demandé des commentaires sur les mesures réglementaires à prendre avant l'élargissement du lien ITSCAES. Certains commentateurs appuient l'expansion pure et simple51, tandis que plusieurs commentateurs appuient le lien si le Conseil supprime certaines disparités réglementaires entre le troisième marché et la communauté d'échange. 52 Par exemple, le NASD affirme que l'expansion de la liaison est pleinement justifiée à ce moment-ci, étant donné qu'il y a eu des changements importants au troisième marché depuis que le lien a été initialement établi en 1982. 53 D'autre part, le NYSE estime que trois (2) l'adoption de normes fixes pour la mise en file d'attente et l'exécution des ordres des clients et (3) l'application de la règle du commerce des STI par le biais d'une règle et Bloquer la politique pour couvrir les membres de NASD qui ne sont pas enregistrés avec le NASD comme quotITSCAES Market Makersquot dans une sécurité. 54 1. Commerce par le biais d'un règlement La Commission a spécifiquement demandé des commentaires sur les tiers intervenants sur le marché, le cas échéant, et sur le contenu de cette règle. La Bourse de New York note que la règle actuelle du commerce de NASD s'applique déjà à tous les fabricants de marché tiers dans les titres admissibles ITSCAES, Et continuera de le faire même si le lien a été élargi. La Bourse de New York croit que la règle du commerce par le commerce devrait s'appliquer non seulement aux métiers déclarés par les créateurs de marché ITSCAES, mais aussi à tous les métiers déclarés par les membres de NASD que les valeurs cotées en Bourse. De même, l'Association des spécialistes, CSE, Amex et CHX croit qu'une règle de transaction devrait s'appliquer à toutes les sociétés membres qui effectuent des opérations sur des titres admissibles à l'ITSCAES, même ceux qui ne sont pas inscrits comme créateurs de marché ITSCAES sur ces titres, Les entreprises de positionnement et les entreprises d'entrée de commandes. 56 CHX affirme que les troisièmes market makers qui tombent sous le seuil de 1 57 devraient être liés par les règles de commerce, de même que les positionneurs de blocs et les systèmes de négociation automatisés (quotATSsot). 58 Plus précisément, CHX croit que les positionneurs de blocs qui ne citent pas des marchés continus à deux faces devraient avoir un accès limité aux ITSCAES dans le but d'envoyer des engagements lorsqu'ils négocieraient autrement sur un marché, alors que les tiers créateurs de marché qui se considèrent prêts à acheter Et de vendre sur une base continue devrait avoir un accès complet aux STI. CHX croit également que les ATS qui ont choisi d'être assujettis à l'alternative d'affichage devraient avoir une forme passive d'accès aux STI (et devraient être assujettis à la règle du commerce), mais que les ATS alternatifs ne devraient pas avoir accès aux STI Mais devrait toujours être soumis à la règle du commerce). 59 Enfin, l'ICI soutient l'adoption d'une règle de commerce pour les fabricants de marché tiers, mais estime que la portée de la protection devrait être limitée aux commandes affichées et non pas aux commandes réservées ou à d'autres commandes quothiddenquot. 60 Schwab suggère que la NASD apposent un modificateur de rapport commercial identifiant des tirages par des membres de NASD qui ne sont pas des créateurs de marché ITSCAES. 61 La NASD note que tous les market makers volontaires CQS 62 et tout autre market maker OTC comptant pour plus d'un volume consolidé d'un titre sont déjà assujettis à la règle 5262 du commerce avec NASD, et que l'expansion de l'univers de ITSCAES admissible Les titres permettront d'étendre automatiquement la règle de la transaction existante à ces participants en ce qui concerne les nouveaux titres. En réponse à bon nombre des préoccupations susmentionnées, la NASD a d'abord déclaré qu'elle était prête à envisager une règle de commerce applicable à tous les membres qui ne seraient pas autrement soumis à la règle (soit qu'ils représentent moins d'un volume et Choisissent de ne pas devenir des créateurs de marché de CQS ou parce qu'ils s'inscrivent dans l'exception de positionneur de bloc à la règle de Commissions 1). 63 Plus récemment, cependant, la NASD a déclaré qu'elle ne croit pas que l'application d'une règle de commerce direct aux non-market makers serait juste parce que les non-market makers n'ont pas accès aux STI. 64 La NASD croit en outre qu'elle peut atténuer les préoccupations concernant le commerce par le biais de la surveillance ITSCAES market makers pour le respect des règles ITSCAES, y compris la règle du commerce par le biais. La NASD note également que le Nasdaq, par l'intermédiaire de son bureau ITS dans son département des opérations de marché, est en mesure de déterminer en temps réel l'identité de chaque membre NASD qui rapporte un commerce, et si un autre centre de marché se renseigne sur un commerce perçu de son Le bureau ITS peut informer immédiatement le centre de marché interrogateur si l'impression a été rapportée par un market maker assujetti à la règle ou par un NASD non assujetti à la règle. 65 Enfin, le NASD a indiqué son engagement de développer, à un moment donné après l'an 2000, un modificateur de rapport commercial spécial que le membre du marché NASD ou non-CAES déclarant un commerce pourrait ajouter à chaque rapport commercial pour distinguer ce rapport commercial de ceux Des décideurs CAES. 66 2. Règle sur les rapports commerciaux Deux intervenants estiment qu'avant d'élargir le lien, le NASD doit modifier ses règles en matière d'information commerciale pour les titres cotés afin de les aligner sur les règles de déclaration de change. 67 En réponse, le NASD a proposé de modifier sa règle d'information commerciale pour les titres cotés. 68 En particulier, la NASD a proposé d'éliminer une disposition de ses règles applicables à la déclaration des transactions sur les titres cotés, qui oblige les membres à déclarer les transactions d'une manière raisonnablement liée au marché en vigueur en tenant compte de toutes les circonstances pertinentes. , Les participants au STI ont affirmé que ce langage offre une souplesse inappropriée dans la manière dont les membres de NASD peuvent déclarer des transactions sur le marché tiers. Le NYSE affirme que la proposition de NASD répond à ses préoccupations avec la question du rapport commercial. 69 CHX, cependant, ne croit pas que la proposition de NASD résout le problème perçu avec la règle de déclaration commerciale de NASD parce qu'elle n'éliminerait pas le pouvoir discrétionnaire que la règle de rapport commercial donne aux fabricants de marché tiers pour déterminer le prix auquel rapporter un commerce. CHX affirme que la proposition éliminerait simplement la norme énonçant comment calculer le marge bénéficiaire ou le rabais sur la vente. 70 CHX fait valoir en outre que le changement de règle accroît la probabilité qu'un tiers market maker puisse éviter une violation de la règle du commerce. 71 La NASD répond à cette critique en faisant remarquer que les préoccupations au sujet de la règle de l'information commerciale seront traitées efficacement par la surveillance et l'exécution des obligations de meilleure exécution et les exigences de divulgation de confirmation. 3. Surveillance du troisième marché En ce qui concerne les préoccupations de surveillance, CHX croit que le NASD doit mettre en œuvre un programme plus complet de surveillance du troisième marché afin que le NASD puisse s'assurer que les entreprises de commerce du troisième marché qui fournissent des services automatisés de routage et d'exécution Fonctionnant dans les limites de leurs paramètres d'exécution. 73 La NYSE déclare qu'elle suppose que la Commission ne proposerait pas d'élargir le lien, à moins qu'elle ne soit convaincue que le NASD avait mis en place un programme adéquat d'examen de la surveillance pour le troisième marché. 74 4. Autres conditions Selon l'opinion du CST, les STI devraient être ouvertes à tous les titres inscrits en bourse en même temps que les titres de grandes sociétés bien capitalisées qui négocient sur le marché de gré à gré sont inclus dans les STI. Le CST croit aussi que la Commission devrait s'attaquer à l'interdiction faite aux marchés régionaux de négocier des titres d'offre publique initiale au cours de la première journée de négociation parce que le troisième marché n'est pas assujetti à une telle restriction. 76 CHX affirme que les réglementations de type ATS devraient être appliquées aux tiers market makers qui fournissent des facilités d'acheminement et d'exécution automatisées à d'autres courtiers en concurrence directe avec les bourses. CBOE soutient que les market makers du Nasdaq devraient être tenus de refléter les ordres de limite des market makers d'options ou d'autres courtiers-courtiers dans leurs cotes affichées et fournir la protection de prix à ces ordres de limite. 77 B. Participation du REC La Commission a également demandé des observations sur la question de savoir si les réseaux de communications électroniques (quels ECNs, aussi connus sous le nom de systèmes d'information électroniques) 78 devraient être autorisés à participer aux STI. 79 La plupart des commentateurs qui discutent de la question soutiennent la participation d'ECN sous une forme ou une autre. L'ICI estime qu'un marché véritablement national exige un lien entre les bourses, les market makers et les ECN, et appuie donc l'inclusion des ECN dans les STI. 80 Bloomberg convient que les ECN devraient être autorisés à participer à la liaison ITSCAES. La NASD estime que la Commission devrait autoriser l'accès bilatéral entre les ECN et les Participants STI, sans restriction quant à tout paramètre étalé pour un devis à deux côtés par les ECN. Le NASD croit également qu'il serait approprié de mettre en œuvre une formule pour se prémunir contre le lien utilisé comme une facilité de routage d'ordre pour avoir accès aux participants STI. Schwab encourage la Commission à collaborer avec le NASD et les autres participants aux STI pour éliminer les obstacles réglementaires et structurels à la participation de la RCE aux STI et au lien ITSCAES. La Bourse de New York affirme qu'elle demeure souple en ce qui concerne l'examen des modifications apportées au plan pour tenir compte des NCE et souligne que le NASD a soulevé à titre de considération un certain nombre de façons possibles pour les ECN d'avoir accès aux STI par l'entremise. 83 CHX croit que les ATS qui ont choisi d'être assujettis à l'alternative d'affichage devraient avoir une forme passive d'accès aux STI, mais que les ATS alternatifs non affichables ne devraient pas avoir accès aux STI. C. Divers Plusieurs commentateurs soulèvent d'autres questions concernant l'élargissement du lien. Dans la proposition de divulgation, la Commission a noté que la politique de NASD autoquote serait en conflit avec le plan ITS, qui limite les citations générées par ordinateur à 100 actions, si le lien ITSCAES a été élargi. La Commission a demandé des commentaires sur la question des autocotes. Le NASD répond qu'il a l'intention de discuter de la question avec le ITSOC, dans le but de mettre en œuvre une politique de cotation générée par ordinateur qui pourrait s'appliquer à tous les titres admissibles ITSCAES. La Commission a également demandé à la NASD d'envisager d'élaborer des normes pour la mise en file d'attente et l'exécution des commandes des clients. Le NASD ne croit pas qu'il y ait des problèmes significatifs dans ce domaine. Elle affirme qu'elle croit que tout problème potentiel pourrait se manifester par l'omission d'afficher rapidement les ordres des clients à l'ouverture ou de ne pas fournir la meilleure exécution tout en tenant plusieurs ordres pour lesquels des normes réglementaires renforcées ont été mises en œuvre. Le NASD note qu'il n'est pas au courant de tous les problèmes ou plaintes des clients dans un contexte donné. Il note également que les créateurs de marché NASD généralement garantir les commandes des clients le prix d'ouverture du marché primaire, éliminant ainsi le potentiel de files d'attente à l'ouverture. 85 OptiMark estime que les participants devraient être tenus d'améliorer sensiblement les performances et la capacité du système des STI, notant que la technologie utilisée est une combinaison inefficace de sous-systèmes manuels et automatisés au sein des STI. OptiMark est préoccupé par le fait que cela crée des limitations de capacité qui conduisent à des exécutions mauvaises ou intempestives des engagements de STI et des retards dans l'accès aux STI. 86 Le CST demande instamment à la Commission de corriger les inefficacités qui existent au sein des STI et des autres systèmes du marché national, y compris le CTA et le CQS, afin de permettre des rapports commerciaux plus rapides et la mise à jour des cotations. 87 CHX croit qu'il existe des problèmes d'expiration des engagements de STI qui ne sont pas exécutés par le marché récepteur. En général, CHX considère l'expiration des engagements de STI comme une violation de la règle de devis ferme et croit que les Participants de STI devraient avoir la responsabilité en vertu du STI Plan lorsqu'un marché ne pas agir sur un engagement STI avant son expiration. D. Remplacement ou réécriture du plan STI La Commission a spécifiquement demandé des commentaires sur la question de savoir si l'installation STI elle-même devait être remplacée ou si le plan STI devait être réécrit. CHX ne voit aucune raison de prendre de telles mesures en ce moment, croyant que ITS, bien que vingt ans, a bien servi l'industrie et a évolué au fil du temps pour répondre à l'évolution des conditions du marché. CBOE déclare également que le Plan a bien servi les SMN au cours des deux dernières décennies et croit qu'avec une automatisation accrue et d'autres améliorations, il continuera de servir l'industrie au siècle prochain. En revanche, le NYSE et l'Amex affirment tous deux qu'ils sont réceptifs à discuter des solutions de rechange aux STI. 89 ICI estime que d'autres améliorations pourraient s'avérer nécessaires pour atteindre les objectifs d'un véritable NEM où un ordre de client entré n'importe où peut interagir avec le meilleur prix disponible. 90 Schwab estime que la Commission devrait quotscrapquot ITS et que l'accès aux prix sur d'autres marchés pourrait être réalisé de manière plus efficace et compétitive en exigeant de chaque SRO d'accorder l'accès à son système automatisé de routage des ordres - De cet OAR. 91 Le NYSE est disposé à discuter du remplacement éventuel du système informatique ITS actuel par des systèmes existants de routage d'ordres ou par un système tiers, mais suggère au Conseil d'examiner s'il est nécessaire d'établir un lien quelconque. Le NYSE s'inquiète également de la structure juridique qui régirait tout nouveau système. De plus, le NYSE croit que tout nouveau couplage devrait permettre aux non-membres d'avoir accès uniquement à des prix supérieurs. 93 Enfin, le NYSE estime que si la Commission modifiait le plan, il aurait besoin de conserver les descriptions des interfaces STI contenues dans le plan actuel et adopter un libellé précisant que ces descriptions sont le seul moyen par lequel les participants peuvent accéder aux STI . III. Discussion et fondement de l'adoption A. Élargissement général du lien Comme il l'a déclaré initialement dans son ordonnance d'approbation permanente pour les STI, la Commission continue de croire qu'il est nécessaire d'étendre le lien ITSCAES à tous les titres cotés afin de mettre pleinement en œuvre le mandat du Congrès de 1975 Pour créer un système de marché national reliant les échanges et le marché OTC. 94 Lorsque la Commission a approuvé le lien limité pour les titres de la Règle 19c-3 en mai 1982 95, elle a voulu que ce soit la première étape vers un lien plus large. 96 Les modifications de la Commission s'appliquaient initialement aux titres de la règle 19c-3 parce que la Commission estimait que l'adoption de la règle 19c-3 entraînerait vraisemblablement une augmentation du volume de ces titres, ce qui augmenterait la nécessité d'établir une liaison efficace entre les bourses et le marché hors cote marché. 97 Depuis lors, le niveau de la négociation sur le troisième marché a nettement augmenté. En 1987, la négociation sur le marché tiers des actions cotées au NYSE représentait 1,9% du volume et 2,05 transactions mentionnées dans la bande consolidée. En 1997, la négociation sur le marché tiers des actions cotées à la Bourse de New York représentait 7,7% du volume et 10,49 transactions enregistrées dans la bande consolidée. Il ya eu d'autres améliorations significatives sur le troisième marché. Plus précisément, tout membre de NASD qui agit en qualité de créateur de marché de gré à gré doit fournir des devis bilatéraux continus pour tout titre coté en bourse dans lequel ce membre, au cours du trimestre civil le plus récent, comptait plus d'un volume de négociation global pour La sécurité telle que rapportée dans le système consolidé (quot1 Rulequot). 99 La NASD exige maintenant que tous les fabricants de marché tiers enregistrés comme des créateurs de marché de CQS dans les titres admissibles à ITS de s'inscrire et de participer à ITSCAES. 100 De plus, la NASD interdit aux marketers tiers de négocier avant leurs propres ordres clients. 101 Enfin, la règle d'affichage des ordres de limite exige que les décideurs du marché tiers affichent les ordres de clients limite dans leur devis si ces commandes améliorent la citation. 102 L'adoption par la Commission de la règle d'affichage des ordres limités élimine la nécessité pour la NASD d'appliquer une règle exigeant l'affichage des ordres de clients limite qui améliorent l'ITSBBO existant, comme recommandé dans l'étude Market 2000. 103 La règle d'affichage des ordres de limite permet également aux ordres publics d'interagir avec d'autres ordres publics sans l'intermédiaire d'un spécialiste ou d'un créateur de marché en exigeant que certains ordres à commandes de clients soient affichés dans le devis. À la lumière de ces changements, comme nous l'expliquons ci-dessous, la Commission estime qu'il n'est plus nécessaire de faire une distinction historique entre les règles 19c-3 et les titres non visés à la règle 19c-3 dans le cadre de l'ITSCAES. Le Conseil croit que l'expansion permettra aux courtiers d'obtenir le meilleur prix disponible pour le client, de promouvoir la concurrence sur les titres cotés, d'assurer un accès plus équitable aux marchés et de fournir des liquidités supplémentaires et des exécutions plus efficaces. Le fait de ne pas établir de lien entre les marchés boursiers et les marchés de gré à gré dans tous les titres inscrits n'empêche pas les courtiers d'assurer la meilleure exécution des ordres des clients parce que les commandes de titres non classés 19c - Les prix sont offerts par les créateurs de marché OTC. À l'inverse, les créateurs de marché OTC sont empêchés d'utiliser un moyen efficace pour livrer leurs commandes pour échanger des étages lorsque l'échange a un prix plus favorable dans les titres non-Règle 19c-3. 104 La Commission croit que l'élargissement de la liaison ITSCAES à des titres autres que la règle 19c-3 permettra au négociant de gré à gré et au spécialiste de l'échange d'accéder plus directement à ces cotations supérieures par l'entremise de STI plutôt que d'exécuter potentiellement un ordre à un prix inférieur. La Commission estime également que le non-élargissement de la liaison ITSCAES entraverait la concurrence entre les courtiers et les courtiers et entre les marchés des changes et d'autres marchés et que les marchés de gré à gré concurrentiels ne pourraient se développer pleinement en l'absence d'un lien pour tous les titres cotés. 105 Without an expanded ITSCAES linkage, OTC market makers in non-Rule 19c-3 securities have little ability to interact with the vast majority of retail orders, which presently are routed to the primary exchange markets, or to attract additional order flow through their displayed quotations. The expansion of the ITSCAES linkage should promote increased competition in non-Rule 19c-3 securities. The Commission also believes the expansion should help equalize access to all the markets because OTC market makers and exchange specialists will have more direct access to each others markets for non-Rule 19c-3 securities. Finally, the Commission believes that expanding the ITSCAES linkage will reduce the occurrence of trade throughs because the NASDs trade through rule will apply to all listed securities traded in the third market, not just Rule 19c-3 securities. 106 B. Conditional Expansion As mentioned above, several of the commenters asserted their belief that certain regulatory steps were necessary prior to expanding the ITSCAES linkage. Many commenters argued that the NASD should expand its trade through rule to apply to all NASD members. The Commission believes that the NASD should continue to consider modifying its existing trade through rule, but that it is not an essential precondition to approval of an expanded linkage. Currently, all third market makers registered as CQS market makers who trade ITSCAES eligible securities must register as ITSCAES market makers, which subjects them to the trade through rule. If the linkage is expanded, non-Rule 19c-3 securities will become ITSCAES eligible securities. Therefore, any CQS market makers in those securities will be required to register as ITSCAES market makers and will become subject to the NASDs trade through rule. Several commenters argued that the NASDs trade through rule should apply not only to ITSCAES market makers, but to all third market participants. The Commission, however, recognizes the NASDs concern that it is not fair to apply the trade through rule to other third market participants that trade in listed securities, such as block positioners that fit within the block positioner exception to the Commissions 1 Rule, and market makers that account for less than one percent of trading volume in a security and choose not to register as CQS market makers because they do not have access to ITSCAES. The Commission notes that the NASD has indicated its commitment to modifying the trade reporting process so that exchange Participants can distinguish a trade originating from an ITSCAES market maker from one originating from another third market participant. 107 This result should permit exchange participants to recognize when an NASD member subject to the trade through rule has executed a trade through. Until such time as the NASD makes the requisite systems changes to attach trade modifiers to trade reports, the Commission believes that the NASD can adequately surveil for compliance with the trade through rule. Commenters also expressed concerns regarding the NASDs trade reporting rule. The Commission believes that the issue of timely and accurate trade reporting of listed securities by the third market has already been adequately addressed. In July 1999, the Commission approved an NASD proposed rule change to amend NASD Rule 6420(d)(3)(A), the trade reporting rule for principal transactions in listed securities. 108 Prior to the rule change, the NASDs rule required members to report transactions in a manner quotreasonably related to the prevailing market taking into consideration all relevant circumstances. quot Commenters asserted that that this language provided too much flexibility in the manner in which NASD members may report third market transactions. The NASD rule change eliminated the quotreasonably related to the prevailing marketquot language. The Commission recognizes that there are differences in the trade reporting rules of the third market and the exchange markets, but believes that the rule change adequately addresses some of the ambiguity in the rule for the purpose of expanding the ITSCAES linkage. 109 The Commission also notes that third market transactions during regular market hours must be reported to the consolidated tape within 90 seconds of execution this is the same as the reporting of transactions on all the exchanges. Moreover, the Commissions confirmation rule requires participants in the third market to report transactions to the consolidated tape at the same price as they report the transactions to the customer. 110 The Commission notes that the NASD must continue to ensure that it is actively and adequately surveilling trade reporting in the third market. 111 C. ECNATS Participation In the proposing release, the Commission requested comment on whether ECNs (or ATSs) should be required or allowed to participate in ITS, and if so, what form that participation should take. Most of the commenters who discuss the issue supported ECN and ATS access to ITS in some form. For example, CHX believes that ECNs that have elected to be subject to the display alternative should have a passive form of access to ITS but that non-display alternative ATSs should not have any access to ITS. 112 The Commission believes that, in order to further the goals of the national market system, ECNs trading in listed securities should be linked to ITS. ITS should not prevent efficient electronic routing between markets. The Commission notes that the Participants have begun a dialogue about the parameters of ECN access to ITS. The Commission strongly urges the Participants to continue to discuss the issue and reach a resolution. D. NASD Autoquote Policy The Commission recognizes that the NASDs current autoquote policy may conflict with the ITS Plan if the linkage is expanded to cover all listed securities. 113 However, the Commission notes that the Participants have been discussing this issue, and expects the Participants to continue to discuss how to amend the Plan to permit computer-generated quotations. 114 IV. Costs and Benefits of the Proposed Amendment To assist the Commission in its evaluation of the costs and benefits that may result from the ITS amendments, commenters were requested to provide analysis and data, if possible, relating to costs and benefits associated with the proposal. No comments were received regarding this request. The Commission believes that any possible increase in costs to market participants are justified by the overall benefits of the proposed amendment. The proposed amendments will further the goals of a national market system under Section 11A by increasing a broker-dealers ability to achieve best execution of customer orders, promoting competition in listed securities, equalizing access to markets, and providing for additional liquidity and more efficient executions. Specifically, the Commission believes that expanding the ITSCAES linkage to non-Rule 19c-3 securities will enable an OTC market maker and an exchange specialist to directly access superior priced quotes in each others markets through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price. In addition, the expansion of the ITSCAES linkage should promote competition in non-Rule 19c-3 securities by encouraging market makers or specialists to improve their quotes to match or better the bid or offer in another ITS market in order to attract order flow from those other markets. Finally, the Commission believes that the proposed amendment should provide additional liquidity to the market in non-Rule 19c-3 securities because direct access ( i. e. . the increased ability to access a better price in a security) and increased competition should enable investors to execute transactions more efficiently. Any monetary costs to the Participants, including implementation costs and costs of expanding the linkage to include all non-Rule 19c-3 securities, would most likely be minimal, if they exist at all, compared to the overall costs of ITS. The Commission consulted with the Securities Industry Automation Corporation (quotSIACquot) as to any possible costs of implementing the expanded linkage. 115 SIAC informed the Commission that there would not be any systems costs from expanding the linkage, although there may be internal administrative costs for the NASD. 116 The Commission notes that the NASD fully supports the adoption of the Commissions amendment to expand the ITSCAES linkage. The Commission also notes that most commenters supported the expanded linkage. The Commission further notes that the proposal may affect ITS order flow between the Participants, by increasing it for some Participants, decreasing it for others, or increasing it for all Participants. The Commission believes that any costs to Participants in the form of possible reduced order flow or decreased tape fees (from decreased executions) are justified by the benefits of the proposal, including increased liquidity, increased competition, and a better chance for best execution of customer orders. V. Effects on Competition, Efficiency and Capital Formation Section 3(f) of the Exchange Act requires the Commission, when engaging in rulemaking that requires it to consider or determine whether an action is necessary or appropriate in the public interest, to consider whether such action will promote efficiency, competition, and capital formation. 117 In the Proposing Release, the Commission solicited comment on the effect on competition, efficiency, and capital formation. Many commenters believe that the expanded linkage will ultimately increase market efficiency, competition and transparency. 118 In the Commissions view, the amendment to the ITS Plan is not likely to impose any significant burden on competition, efficiency or capital formation not necessary or appropriate in furtherance of the Act. Indeed, the Commission believes that expansion of the ITSCAES linkage to all listed securities should promote competition among market centers and improve efficiency in the execution of customer orders. Section 23(a)(2) of the Exchange Act requires the Commission, when promulgating rules under the Exchange Act, to consider the competitive effects of such rules and to not adopt any rule that would impose a burden on competition that is not necessary or appropriate in furtherance of the Act. 119 The Commission has considered the proposed amendment to the ITS Plan to expand the ITSCAES linkage in light of the standards cited in Section 23(a)(2) of the Act and believes that it would not likely impose any significant burden on competition not necessary or appropriate in furtherance of the Exchange Act. Indeed, the Commission believes that the proposed amendment to expand the ITSCAES linkage should promote competition in non-Rule 19c-3 securities because OTC market makers should now be able to attract orders typically routed to exchange specialists by disseminating a superior quote in all listed securities, not just Rule 19c-3 securities. In addition, the expansion of the ITSCAES linkage should allow exchange specialists to attract orders held by OTC market makers in non-Rule 19c-3 securities. The Commission believes that the proposed amendment should help to increase efficiency and improve execution quality because investors will be able to access directly the exchange and OTC markets for all listed stocks. VI. Final Regulatory Flexibility Analysis A Final Regulatory Flexibility Analysis (quotFRFAquot) has been prepared in accordance with the provisions of the Regulatory Flexibility Act (quotReg. Flex. Actquot), to provide a description and estimate of the number of small entities that would be affected by the ITS Plan amendment to expand the ITSCAES linkage to all listed securities. 120 Paragraph (c)(1) of Rule 0-10 121 states that the term quotsmall businessquot or quotsmall organization, quot when referring to a broker-dealer, means a broker or dealer that: (1) had total capital (net worth plus subordinated liabilities) of less than 500,000 in its prior fiscal years audited financial statements or, if not required to file such statements, on the last business day of the preceding fiscal year and (2) is not affiliated with any person (other than a natural person) that is not a small business or small organization. None of the exchanges are included within the definition of quotsmall entity. quot The Commission estimates that there are 8,300 registered broker-dealers, including approximately 5,000 quotsmall entities. quot The Commission requested comment on the number of small entities that could be affected by the proposed amendment, but did not receive any comment on the subject. As discussed more fully in the FRFA, the proposal would directly affect the nine ITS Participants, none of which is a small entity as defined by paragraph (c)(1) of Exchange Act Rule 0-10. 122 However, specialists on the exchange floors who trade ITS-eligible securities, broker-dealers that have access to ITS through terminals located on exchange floors, and registered ITSCAES market makers who trade in ITS-eligible securities in the third market could be indirectly affected. To the extent that a specialist or market maker does fall under the definition of quotsmall entity, quot the Commission believes that the effect is likely to be indirect and positive. Under the current system, an OTC market maker may be trading a security at a better price than an exchange specialist (or vice versa) and the exchange specialist (or OTC market maker) is not able to access directly the better quote for non-Rule 19c-3 securities. Expanding the ITSCAES linkage to non-Rule 19c-3 securities should enable the OTC market maker and the exchange specialist to access directly those superior priced quotes through ITS, rather than potentially executing an order at an inferior price. Furthermore, the expansion of the ITSCAES linkage to non-Rule 19c-3 securities also would have an indirect, beneficial effect upon the ability of a broker with ITS access on an exchange floor to achieve best execution of customer orders. Finally, the ITS Plan amendment does not establish any new reporting, recordkeeping or compliance requirements for small entities. The Commission received no comments on the Initial Regulatory Flexibility Analysis prepared in connection with the Proposing Release. A copy of the FRFA may be obtained by contacting Christine Richardson, Attorney, Division of Market Regulation, Securities and Exchange Commission, 450 Fifth Street, N. W. Washington, D. C. 20549-1001. VII. Commission Authority The Commission is adopting changes to the ITS Plan as set forth below under Section 11A(a)(3)(B) of the Exchange Act, which authorizes the Commission to authorize or require SROs to act jointly with respect to matters as to which they share authority under the Exchange Act in planning, developing, operating, or regulating a national market system. 123 VIII. Conclusion The Commission continues to believe that it is desirable for the industry to take the lead in the development, implementation, and enhancement of national market system facilities and in the formulation of solutions to national market system issues. Affected industry participants should have every reasonable opportunity to advance national market system goals without direct Commission intervention. In this instance, however, the Commission believes that change will not occur without Commission intervention. Therefore, the Commission has determined to adopt final amendments to the ITS Plan to provide for the expansion of the ITSCAES linkage to all listed securities. The Commission finds that the final amendments are consistent with the Act, particularly Section 11A of the Act. IX. Text of Amendments to the ITS Plan The Commission hereby adopts amendments to the ITS Plan to provide for the expansion of the ITSCAES interface to non-Rule 19c-3 securities, pursuant to Rule 11Aa3-2(b)(2) and (c)(1) and the Commissions authority under Sections 2, 3, 6, 11, 11A(a)(3)(B), 15A, 17 and 23 124 of the Act. Below is the text of the amended ITS Plan. 125 Deleted text is bracketed and new language is italicized. Section 1. Definitions. (1) - (16) No Change. (17) quotITSCAES Security (stock)quot means a security (stock) (a) that is a System security . (b) that is a 19c-3 security and (c) and (b) as to which one or more ITSCAES Market Makers are registered as such with the NASD for the purposes of Applications. When used with reference to a particular ITSCAES Market Maker, quotITSCAES securityquot means any such security (stock) as to which the particular ITSCAES Market Maker is so registered. (18) - (25) No Change. (26) quot19c-3quot securityquot means an Eligible Security that is not a quotcovered securityquot as that term is defined in SEC Rule 19c-3 as in effect on May 1, 1982. N a t i o n a l S t o c k E x c h a n g e. I n c . National Market System Plans Section 11A of the Securities Exchange Act provides for the establishment of a national market system for securities. One of the objectives of creating a national market system is the linking of all markets for qualified securities through communication and data processing facilities. NSX participates in the national market system plans. Each of these Plans is filed with and approved by the Securities and Exchange Commission in accordance with Section 11A. Plan to Address Extraordinary Market Volatility NSX is a party to a National Market System Plan to Address Extraordinary Market Volatility, commonly known as Limit UpLimit Down (ldquoLULD Planrdquo). The LULD Plan creates a market-wide mechanism that is intended to address extraordinary market volatility in ldquoNMS Stocks, rdquo as defined in Rule 600(b)(47) of Regulation NMS under the Securities Exchange Act of 1934. The Plan sets forth procedures that provide for market-wide limit up-limit down requirements that would be designed to prevent trades in individual NMS Stocks from occurring outside of the specified price bands. These limit up-limit down requirements would be coupled with Trading Pauses, as defined in Section I(Y) of the Plan, to accommodate more fundamental price moves (as opposed to erroneous trades or momentary gaps in liquidity). Click below to access the following: Consolidated Audit Trail NMS Plan In July 2012, the Securities and Exchange Commission adopted Rule 613 under Regulation NMS, requiring the national securities exchanges and national securities associations (collectively, the SROs) to submit an NMS plan (Plan) to the SEC to create, implement, and maintain a consolidated audit trail (CAT). Copies of the Plan and other information relating to the CAT can be found at catnmsplan . CTACQ Plans The CTACQ Plans govern the collection, processing and dissemination of real-time trade and quote data for New York Stock Exchange-listed securities from all market centers trading such securities (also referred to as Tape A or Network A securities), as well as real-time trade and quote data from all other exchange-listed securities, including the American Stock Exchange and other regional exchanges (also referred to as Tape B or Network B securities). Technically, there are two Plans, the Consolidated Tape Plan, which governs trades and the Consolidate Quotation Plan, which governs quotes. The CTA Operating Committee is the policymaking and administrative body that oversees the collection, processing and distribution of exchange-listed market data. It is comprised of a voting member from each of the markets that participate in the Plans. Click below to access the following: OTCUTP Plan The OTCUTP Plan governs the collection, processing and dissemination of real-time trade and quote data for certain Nasdaq National Market and Small Cap (Nasdaq-listed) securities from all market centers trading such securities (also referred to as Tape C or Network C securities). The OTCUTP Operating Committee is the policymaking and administrative body that oversees the collection, processing and distribution of Nasdaq-listed market data. It is comprised of a voting member from each of the markets that participate in that Plan. Click below to access the following: The Intermarket Symbol Reservation Authority (ldquoISRArdquo) and the NMS Plan for the Selection and Reservation of Securities Symbols NSX is a party to the National Market System Plan for the Selection and Reservation of Securities Symbols (the ldquoSymbology Planrdquo) and a member of the Intermarket Symbols Reservation Authority (ldquoISRArdquo). NSX and the other participants in the Symbology Plan have determined that in order to enhance the effectiveness and efficiency of the national market system a uniform system for the selection and reservation of securities symbols should be established, and have created the Symbology Plan for that purpose. The Symbology Plan has been drafted to govern the establishment, operation and administration of a uniform system for the selection and reservation of securities symbols, utilizing a web-based tool to reserve root symbols consisting of one to five characters. The Symbology Plan was filed and approved by the Securities and Exchange Commission in accordance with, and subject to, Rule 608 under the Securities Exchange Act of 1934, as amended. The Options Clearing Corporation (ldquoOCCrdquo) acts as the Plan Processor for ISRA. A copy of the Plan and its amendments are available on OCCrsquos website. Click here to access the Plan and its amendments. Tick Size Pilot Program In June 2014, the SEC issued an Order pursuant to Section 11A(a)(3)(B) of the Act, directing the Participants to act jointly in developing and filing with the Commission an NMS plan to implement a pilot program that, among other things, would widen the quoting and trading increment for certain small capitalization stocks. On August 25, 2014, the Participants filed the proposed NMS plan. In November 2015, the SEC extended the compliance date for implementing the Tick Pilot Plan to October 16, 2016.Intermarket Trading System (ITS) Real-Time After Hours Pre-Market News Flash Quote Summary Quote Interactive Charts Default Setting Please note that once you make your selection, it will apply to all future visits to NASDAQ. Si, à tout moment, vous êtes intéressé à revenir à nos paramètres par défaut, sélectionnez Réglage par défaut ci-dessus. Si vous avez des questions ou rencontrez des problèmes lors de la modification de vos paramètres par défaut, envoyez un courriel à isfeedbacknasdaq. Veuillez confirmer votre sélection: Vous avez choisi de modifier votre paramètre par défaut pour la recherche de devis. Ce sera maintenant votre page cible par défaut à moins que vous changiez votre configuration à nouveau, ou que vous supprimez vos cookies. Voulez-vous vraiment modifier vos paramètres? Nous avons une faveur à vous demander. 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